齐家2024年11月12日发布:打铁还需自身硬，新一轮并购浪潮对上市公司提出更高要求

9月30日，Wind数据显示，A股开盘35分钟，沪深两市成交额就已突破1万亿元，刷新历史最快万亿纪录。截至收盘，沪深北三市成交额超2.60万亿元，创出历史成交金额天量。自“9·24”新政后，沪指上演五连阳，连续五个交易日涨幅超过21%。市场火热到什么程度？上交所被涌入的资金挤到宕机。27日上午，上交所交易系统于10：12-11：12一小时内出现交易系统延迟，下单严重堵单，绝大多数订单无法成交和撤单，上证指数的走了一根直线！

这轮政策利好中除了宽松的货币政策以外，非常值得关注的是“市值管理指引”与“并购六条”。在注册制的IPO红利释放结束之后（2018-2023年），市场观点普遍认为将会迎来一轮并购浪潮，然而从数据上来看，企业的并购活动却迟迟没有活跃起来，这其中不乏有宏观经济环境、政策导向、市场信心、企业战略以及其他外部因素的影响。

此次“并购六条”的发布是否会改善这种状况？新一轮可能会到来的并购活跃现象和2013-2015年的并购浪潮有什么区别？站在并购浪潮的起点，让我们一起把握时代的先机。

并购浪潮大势蓄成

回顾2013-2015年的并购浪潮，轰轰烈烈拉开序幕的是申银万国合并宏源证券。这一幕在今年再一次上演，9月5号国泰君安与海通证券合并，1.68万亿证券航母呼之欲出。

这一轮并购浪潮形成的根本原因在于落后产能出清，一方面是传统行业的产能出清，另外一方面资本市场也需要产能出清。

而直接原因，从短期来看是解决资本市场的堰塞湖现象；长期来看，是为了实现上市公司高质量发展，让金融更好的服务实体。

1、产能出清

2013-2015年期间全球经济放缓，国内经济经历上一波四万亿基建放水之后产能严重过剩，也处于去产能阶段，中国这段时期GDP增速也是降至当时几年的最低点，A股有大批传统制造企业亟需转型。2013年，中国证监会实施了并购重组审核分道制，三条通道分别为豁免/快速审核、正常审核和审慎审核。对于符合标准的并购重组申请，如上市公司信息披露和规范运作状况评价结果为A类，且重组项目属于汽车、钢铁、水泥等九个推进兼并重组重点行业，交易类型属于同行业或上下游并购、不构成借壳上市的，将进入快速（豁免/快速）审核通道。

毫无疑问当下的中国也面临着新一轮的产业转型升级，现在觉得卷的行业，在经济重构的背景下都面临着即将到来的洗牌；不仅如此，资本市场上也存在这落后产能，目前5000余家上市公司中约有1000多家是有问题的，这些上市公司无外乎几种结局——退市、被合并或者转型第二增长曲线。

所以此次发布的“并购六条”其中第一第二条就明确指出，支持上市公司向新质生产力方向转型升级以及加强行业内的产业整合。同时第四条也提到要提升重组市场的交易效率，本次新增的简易程序主要适用于上市公司之间换股吸收合并；以及市值超过100亿元信息披露质量评价连续2年为A发行股份购买资产（不构成重大资产重组）。但这已经是一个非常明确的信号，其他不满足简易程序的项目，大概率审核速度也会加快。

2、形成资本市场的良性循环发展

短期来看，目前的资本市场和十年前一样，同样面临着IPO堰塞湖的状况。2012年11月至2013年全年，中国证监会实际上暂停了IPO审核，以清理积压的待审企业。监管层开展了号称史上最严的IPO公司财务大检查，以挤干拟上市公司财务上的“水分”，这导致许多企业的上市进程被推迟或取消，当时分流的市场是新三板。

时间来到2023年，注册制带来的IPO红利释放殆尽，资本市场容量有限。于是8月27日监管层提出“阶段性收紧IPO节奏”。这项政策的实施导致A股IPO市场明显降速，受理门槛隐性提高，大量在审企业撤回。根据Wind数据统计，2023年共有258家企业IPO撤否；而上一次峰值正是出现在2013年，共有276家企业IPO撤否。

在A股市场素来有“IPO与并购的跷跷板效应”之说，其主要原因在于实控人在IPO渠道畅通的情况下，出于心理及收益等多种因素，很少愿意通过并购退出。加之借壳和跨界并购一直以来并不被监管所喜，这类证券化为目的的并购并不活跃。致使A股市场上IPO与并购重组呈现周期互补的现象。

去年以来，虽然开放了北交所进行分流，但是在退市制度真正完善起来的前提下，我们预测IPO仍然不会重回活跃，只有少数突破“卡脖子”技术的硬科技企业及行业前三的头部企业有希望冲刺IPO市场。

长期来看，并购有助于上市公司实现高质量发展。今年以来，团队收到了很多上市公司学员的反馈，自己公司的主营业务已看见天花板，单纯通过投研发扩产能解决不了发展问题，有意通过并购寻找第二增长曲线；但是监管层面上对并购的审核却很严，导致寸步难行。

此次发布的“并购六条”，明确指出，支持上市公司结合自身产业发展需求，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。“收购未盈利资产”与“跨界收购”的放开，无疑是打通了并购环节的任督二脉。

新一轮并购浪潮对上市公司提出了更高要求

历史虽然总是押着相同的韵脚，但不会简单重复。即将到来的并购浪潮和2013-2015年的那轮还是存在着明显的区别的，上一轮并购浪潮呈现出“一放就乱、一管就死”的状况，主要原因在于很多并购是为了短期拉升股价而设计的，是“伪市值管理”的做法。

此次与“并购六条”一同发布的“市值管理指引”中首次对市值管理做出了明确定义：

市值管理是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。

这里面有几层意思：

首先，市值管理的基础是提升上市公司质量，这是本；

其次，市值管理的目的是提升投资者回报能力，这是目标；

最后，市值管理是一种战略，既然是战略就是一种长效的方向性策略性的安排，而非短期促进股价变动。

毫无疑问，这轮并购浪潮对上市公司提出了更高的要求。并购的成败与否要三年之后回头看，是否产生巨大商誉或暴雷，所以短期的股价拉升没有意义，长期整合得好，并购才能算真正的成功。

但是整合并不是并购后才开始发生的事情，上市公司在标的选择、尽职调查、交易结构设计等前期环节就需要做出相应的安排。

1、标的选择——加强内部组织建设

毫无疑问现在的并购是买方市场，尤其对于上市公司来说，上门寻求被并购的标的如雪花般纷至沓来。在各路中介机构的推荐下，项目看都看不完。越是在这种情况下，并购越需要团队具备产业研究能力、优质标的的挖掘能力和资本运作能力，但很多小市值公司在这些方面存在不足，往往依赖 “朋友圈” 熟人背书，不确定性较高。

这次的“并购六条”最大的两个看点，无疑是“收购未盈利资产”与“跨界收购”的放开。就收购未盈利资产而言，因为无法直接改善上市公司的财务状况，上市公司主体鲜少有动力在其盈利之前就进行收购。这条规定主要是在不允许亏损企业IPO以后，为亏损企业设置的一条资产证券化途径。

关于跨界并购，俗话说“隔行如隔山”，在自身行业天花板已现的情况下，想要通过并购来寻找第二增长曲线，对于公司管理团队的运营能力，以及对新行业的理解与深入，对上市公司无疑都是巨大的挑战。这绝对不是简单财务层面并表的问题，触动利益比触动灵魂更难，如何把整合做在交易前，在业绩承诺期过后还能留下核心人才，需要上市公司内部投融资部门的持续性跟进，而不是外部的投行可以一手代办。

2、尽职调查——重视反向尽调

现在市场上普遍观点认为，虽然“并购六条”加快了并购审核的效率，但是并不意味这放松了审核的力度。2013-2015年的并购浪潮中尽职调查主要针对被收购的标的，事实证明由于上市公司的内控缺陷导致的暴雷，也会追究关联方的责任。所以后来在实践中，并购的尽职调查不仅针对被并购方，并购主体也会被纳入尽调范围。反向尽调对于标的公司来说，也具有相当重要的意义，这是保证并购整合成功的关键所在。如此一来，上市公司对于自身的要求也要相对应的提高，这样在并购市场以及交易谈判中才能占据更加主动的地位。

并购失败后商誉高企，暴雷后必然影响上市公司的市值。此次发布的“市值管理”指引中明确指出，第八条要求主要指数成份股公司应当制定并经董事会审议后披露上市公司市值管理制度，制度中应当明确具体职责分工、内部考核评价方法、监测预警机制、应对措施等，并在年度业绩说明会中就制度执行情况进行专项说明。对于非指数成分股，虽然没有硬性要求，但是证监会一定是鼓励向这个标准看齐的。

3、交易结构设计

（1）Earn-out条款或将落地

“并购六条”中的第四条明确指出“证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。”

可转债在上一轮的并购浪潮中作为重点工具已经被广泛推广，这里需要着重介绍的是“分期发行股份”。目前在上市公司的重组交易中将发行股份作为支付工具时，由于监管规则及批文有效期的限制，只能即期发行股份、一次性支付交易对价。

本轮并购浪潮创新性引入分期发行股份支付交易对价制度后，未来很可能出现与业绩承诺补偿安排相结合的交易案例。也就是在国外并购中经常出现的“或有支付”（Earn-out）条款，指收购中最终的支付额度大小或支付价格是不确定的，它依赖于收购后所组成的公司的某个经营目标或某种外在的指数。之所以叫“或有”，是因为支付额度的大小或价格取决于公司不确定的未来业绩。

“或有支付”与A股常见的对赌不一样，对赌从某种意义上来说是反人性的。上一轮A股上市公司在并购时，为了标榜高额溢价决策的正确性，往往会和对方实控人签订对赌协议。在并购后的指定年份实现规定的扣非净利润，并把这些预计净利润作为商誉的计算依据。2018年商誉雷集中爆发正是2015年牛市并购留下来的后遗症。相较来说“或有支付”条款虽然也是用来解决交易双方估值分歧的，但是可以很好的避免被并购方为了逃废的回购债务财务造假的问题，又可以达到激励的目的。

这种支付方式早在2019年时马老师就开始在课堂上广泛提倡，如今在A股市场落地实践指日可待。

（2）分阶段组合式并购与CVC或将成为主流

上个月马老师写了一篇文章《传统VC没落，上市公司CVC当兴》，CVC将成为上市公司分阶段投资并购的重要载体。

传统VC没落，上市公司CVC当兴

在上文中我们已经提到了整合不利是并购失败的主要问题之一，并购就像是结婚，需要考虑两个家庭的利益平衡，为了保证婚姻生活的幸福，提前同居磨合不失为一个好方法。

类比到并购中，分阶段组合式并购就是这样一个过程：在并购控股之前，购买目标企业15-35%的股份，进入目标公司董事会，了解并熟悉企业，与管理层进行沟通和融合。未来可以能出现三种结果：一是如果双方磨合愉快，公司会继续增持目标企业直至控股，甚至会继续增持直至100%。二是作为战略投资人，享受投资溢价。最差的结果，如果双方融合不了，则可以择机退出。

近来资本市场的典型案例就是柯力传感打造“传感器森林”，从去年开始起，柯力传感就开启了“买买买”模式，不断延伸产业链，目前公司已经投资并购了共17家企业。其中，今年上半年，该公司新增控股企业6家，参股企业1家。参股公司每个季度都会向上市公司主体汇报业务动态和财务情况，对于柯力控股来说，可以很好的掌握行业的动态。另外上市公司也会给参股公司赋能，这个赋能不仅是业务上的、技术上的，还可能包括财务管理、人事erp系统诸多方面，相当于秦朝的“书同文、车同轨”，未来整合起来可以大大的节省成本，减少磨合。

9月6日，柯力传感与投资机构共同设立了CVC基金。传统VC机构的投资是按照标的独立IPO去进行的，而CVC更加看重的是产业整合。未来CVC的投资要以市值管理和产融结合的视角，将会更好的帮助柯力传感实施“投资+收购”的分阶段组合并购。